（报告出品方/作者：长城证券，刘鹏）

1. 利空因素部分出尽，业绩反弹增长可期

1.1 百年品牌中药上市 24 载，经营管理稳健

北京同仁堂股份有限公司（以下简称同仁堂、公司等）成立于 1997 年 6 月，当年在上海 证券交易所成功上市。公司是中药行业中华老字号，“同仁堂”品牌至今已有三百余年历 史，公司以生产、销售传统中成药为主业，品种储备丰富，常年生产的中成药超过 400 个品规，涵盖内科、外科、妇科、儿科等类别，以安宫牛黄丸、同仁牛黄清心丸、同仁 大活络丸为代表的产品以及众多经典药品知名度高，在临床病患治疗中使用广泛。

公司拥有多个现代化生产基地和通过质量认证的 22 条生产线，打通产业链实现中药材种 植、加工生产、物流配送、药品零售一条龙。公司代表性产品覆盖心脑血管、补益、清 热、妇科等领域，心脑血管类代表品种包括安宫牛黄系列、同仁牛黄清心系列、同仁大 活络系列、愈风宁心滴丸、偏瘫复原丸等；补益类代表品种包括六味地黄系列、金匮肾 气系列、阿胶系列、五子衍宗系列等；清热类代表品种包括感冒清热系列、牛黄解毒系 列、牛黄清胃系列等；妇科类代表品种包括同仁乌鸡白凤系列、坤宝丸、调经促孕丸等。 此外，公司自主研发的中药领域抗抑郁症首个新药巴戟天寡糖胶囊现已正式生产并在部 分省市陆续上市。

公司恪守“炮制虽繁必不敢省人工，品味虽贵必不敢减物力”的古训，以“尊古不泥古， 创新不失宗”为宗旨，推动传统中成药生产走向现代化制药工业。上市 24 载以来公司围 绕主业经营管理稳健，实现了良性发展。

截至 2021 年 8 月 11 日，公司总股本为 137,147.03 万股，第一大股东为中国北京同仁堂 （集团）有限责任公司（以下简称“集团”），持有公司 52.45%的股份。集团已发展成为 拥有工业制药、商业零售、健康养生、医疗养老、国际药业等五大板块，在境内外开设 了多个零售终端和医疗服务网点的国际化中医药集团。

公司是集团旗下核心工业平台，负责中成药的生产和销售，也是核心上市平台，控股同 仁堂科技、同仁堂国药和同仁堂商业投资。子公司同仁堂科技主要负责生产及销售中药 产品，主要产品包括六味地黄丸、金匮肾气丸、牛黄解毒片、感冒清热颗粒、阿胶及西 黄丸等。同仁堂国药立足中国香港，负责在海外销售中药产品，北京同仁堂商业投资负 责经营国内产品销售业务及投资管理业务等。

1.2 2021 年公司业绩反弹明显，成本与费用控制稳健

公司近年来营收略有下降，归母净利润较为稳定，随着疫情逐渐受控，药品零售业务恢 复，公司 2021 年上半年业绩反弹明显。2019 年出现业绩下滑，系六味地黄丸、西黄丸、 金匮肾气丸等部分核心产品产能转移，新厂进度低于预期，导致产销下降所致。2020 年， 公司实现营收 128.26 亿元（-3.40%），归母净利润 10.31 亿元（ 4.67%），系同仁堂国药 业务遍布全球多个国家及地区，境内外疫情反复以及防控措施的持续对其日常经营造成 较大影响，同时国内零售门店营收受影响也有所下降，公司通过持续开展内部提效降费， 保持了较为合理的营业成本。公司 2021 年第一季度实现营收 37.06 亿元（ 33.24%），归 母净利润 3.18 亿元（ 22.33%），业绩反弹明显。公司资产负债率波动上升，2021 年第一 季度为 32.31%，较 2020 年度上升 3.50 个百分点。

公司主营业务收入可分为医药商业与医药工业板块，2019-2020 年，公司业绩走低主要体 现在医药工业板块，受产能转移影响较大。医药工业业务毛利率水平近 5 年保持在 50% 左右，高于医药商业业务的毛利率，自 2018 年来，医药工业业务毛利率略有下降，医药 商业业务毛利率略有上升，但整体销售毛利率和净利率近五年基本保持稳定，说明公司 成本和费用控制较为稳健，公司盈利能力保持稳定。

公司期间费用率变化较为平稳，其中销售费用率从 2018 年到 2021 年第一季度有轻微下 降趋势，共下降了约 2 个百分点，管理费用率稳定在 10%左右，研发费用率和财务费用 率较低。从经营活动现金流及净现比来看，净现比增长较快，表明公司现金盈利能力较 强。

2. 混改可期提振市场活力，聚焦大单品提升品牌力

2.1 国企行动推进会召开，混改可期，公司估值天花板有望突破

对比行业市值前十的中药企业，公司估值近五年陷入增长瓶颈期，投资者信心不足，我 们认为其原因在于：

市场同质化竞争激烈。公司缺乏国家级保密配方品种，安宫牛黄丸、六味地黄丸等大单 品均面临其他品牌同类型产品市场竞争。如片仔癀和白云山等均有布局安宫牛黄丸，六 味地黄丸更是有一百多家中药企业生产销售，竞争激烈。

集团共用金字招牌削弱品牌穿透力、增加舆情风险。“同仁堂”品牌属于集团，下属上市 公司获授权付费使用。集团利用“同仁堂”品牌广泛涉足药材、保健品、化妆品、药店、 医养和餐饮等领域，品牌穿透力被削弱且舆情风险增加，可谓一损俱损。如 2018 年爆出 的同仁堂蜂业公司的过期蜂蜜事件，公司作为母公司股价难逃影响。同时，市面上还有 天津同仁堂和南京同仁堂，这二者与集团当前并没有股权关系，但大多数普通消费者分 不清楚，经常混同，造成客户外流。

国企机制市场活力不足、公司治理亟待混改。部分国企存在体制僵化、市场活力和发展 动力不足的痛点，在公司高管中，绝大多数高管年薪不高，且目前未有员工持股计划， 股权激励不足；公司和同仁堂科技子公司均负责医药工业，但产业链未形成规模化协同 效应，且管理层存在平级情况，业绩发展积极性存疑。

集团召开国企改革三年行动推进会，推动企业高质量发展

2021 年 4 月，《北京市国有企业改革三年行动实施方案（2020-2022）》（以下简称“方案”） 正式出台，方案重点从混合所有制改革、市场化选人用人、中长期激励三个方面提出要 求：

通过混合所有制改革深度转换企业经营机制。把上市作为主要形式，积极引入战略投资 者，支持混改企业全面建立灵活高效的市场化经营机制；

推进以市场化为导向的选人用人机制。积极推进企业经理层成员任期制和契约化管理， 加快推行职业经理人制度；推进市场化用工制度，大力推行员工公开招聘、管理人员竞 争上岗、末等调整和不胜任退出；

优化以价值创造为导向的激励约束机制。用足用好股权和分红激励、股票期权、超额利 润分享等各种措施，积极探索企业员工以科技成果出资入股。

上述措施有助于改善国企僵化体制，提高发展动力和市场活力。

行动推进会议表现了集团领导层对国企改革三年行动的决心，公司混改可期，有望改善 治理情况，激发市场活力。为深化国有企业改革的决策部署以及方案要求，今年 6 月， 同仁堂集团召开国企改革三年行动推进会，成立改革工作领导小组、制定了行动方案和 任务清单，要求全系统充分认识改革重要性，坚持市场化改革方向，完善体制机制，狠 抓重点任务确保改革措施落地见效，着力解决掣肘问题，突破发展瓶颈，推动集团迈向 高质量发展。公司作为集团核心子公司和重要上市平台，是改革的发力点。

整治肃清发展环境，助力集团风清气正。今年集团召开违反中央八项规定精神和“靠企吃 企”问题专题整治动员部署会，部署了专项整治任务。要求领导层带头开展自查自纠，发 现问题及时处理，注重专项整治成果运用。与抓好国企改革三年行动、“双强双促”三年 行动相结合，一体化推进。

公司将参与集团企业年金计划，以调动员工积极性。公司近期公告将参加集团企业年金 计划，实施范围为公司及所属在京子公司，计划于 2021 年 7 月 1 日起开始实施，可以看 到公司对员工激励的重视提高，员工积极性有望提高。

2.2 行业步入高质量发展快车道，利好品牌中药

消费升级叠加监管趋严，行业向高质量转型，利好品牌名药。2014-2019 年，中国居民人 均可支配收入和消费支出增长迅速，人均医疗消费支出占总消费支出比重由 7.20%增加至 8.82%，居民的健康保健意识和消费水平有所提升。近年来，国家对中医药行业加强监管 力度，要求严格按照 GMP 标准组织生产，一大批不合规中药企业被取缔，中成药行业市 场规模萎缩，但集中度有所提高，向高质量转型。国家药监局、卫健委发布的《中华人 民共和国药典》已于 2020 年 12 月 30 日起实施，新版药典对药品安全性控制更严，对中 药饮片行业中的种植、采集和加工流通等环节都进行严格管理，有助于保障产品质量、 促进行业高质量良性发展。

从需求端来看，在人口老龄化加速和消费升级的社会背景下，慢病人群及亚健康人群快速增长产生了对于高品质中医药的巨大需求。据《中国心血管健康与疾病报告 2020》统 计，2018 年，心血管病死亡占我国城乡居民总死亡原因的首位，从流行趋势来看，中国 心血管病患病率处于持续上升阶段，推算心血管病 2020 年患者人数约 3.30 亿，其中脑卒 中 1300 万，冠心病 1139 万，下肢动脉疾病 4530 万，高血压 2.45 亿。随着不健康饮食、 运动不足、吸烟等不良生活方式的流行，我国心血管病发病率和死亡率或将进一步提高。

在预防、保健和养生上，中医药以其在慢性复杂多因素性疾病的治疗方面具有显著优势 而倍受。根据国务院颁布的《中医药健康服务发展规划（2015-2020）》，中医药功能 除传统的医疗服务和康复服务外，还拓展了养生保健、健康养老、文化和旅游健康、服 务贸易等方面。2014 年-2019 年，我国获原 CFDA 批准的保健食品共 6,006 个，其中中药 保健食品(包括纯中药、含中药或含中药提取物)2,820 个(占比 46.95%)，获批中药保健食 品的功效以增强免疫力、辅助降“三高”、缓解疲劳、保护胃黏膜、缓解视疲劳、改善睡 眠、改善记忆、减肥为主。此外，中成药纳入医保目录比例近年来有所提升，为居民购 买中成药减负，居民购买欲望增强。

从供给端来看，政策支持为中药放量增长奠定基础。一方面通过 GMP 标准、药典规范行 业生产，加强监管，保障药品安全，整治行业乱象，提高消费者对中药的信任度；另一 方面，今年出台一系列政策为中药快速且健康发展提供融资和制度支持，推进中医药资 源扩容与均衡布局，增加中药有效供给和中西医协同发展，更好满足人民日益多元化、 多层次的健康需求。

年初以来中药板块利好政策接连出台，推动板块估值上涨，利好品牌中药。国家对于中 医药行业振兴发展的支持力度不断提升，随着后续各地对中医药产业发展的落地政策相 继推出与施行，中医药企业将迎来历史性发展契机。流传至今的品牌中药经大基数患者 考验，一般都具有切实的功效，保障市场端未来销售的可持续性。此外，中药行业百年 老字号多集中，表明品牌效应提供了企业较强的生命力和存续性。北京同仁堂是著名老 字号，创建于 1669 年，自 1723 年开始供奉御药，历经 8 代皇帝共 188 年，产品口碑良 好，可受益于行业发展趋势，实现快速发展。

2.3 聚焦大单品提升品牌力，混改有望提升盈利能力

公司作为传统中成药生产与销售的老字号，品牌历史悠久，品种储备丰富，常年生产的 中成药品规超过 400 个，可覆盖心脑血管、补益、清热、妇科等多个领域。公司子公司 同仁堂科技主要负责生产及销售中药产品，主营中成药、健康食品、化妆品、六味系列 和阿胶系列产品等。同仁堂国药负责海外的中药产品销售业务，主营心脑血管系列、女 性健康系列和破壁灵芝孢子粉胶囊等，北京同仁堂商业投资负责经营国内产品销售业务 及投资管理等。

公司大部分中成药产品为处方药，多数被纳入国家基药目录和国家医保目录。此外，公 司积极拓展日化和健康膳食领域，拥有以国公酒为代表的药酒系列和同仁御酒食品酒系 列，可有效吸引年轻消费群体，打造新的业绩增长点。

北京同仁堂国药有限公司立足香港，布局全球，是公司主营国际销售业务的子公司，近 日同仁堂国药公布 2021 年中期业绩，伴随香港疫情受控和国外业务恢复性增长，公司业 绩反弹明显，2021 年上半年实现营业收入 5.89 亿元（ 22.87%），扣非归母净利润 2.22 亿元（ 17.94%），未来同仁堂国药将以安宫牛黄丸、破壁灵芝孢子粉胶囊作为重点培育 大品种，线上线下同步推广，提高品牌竞争力。

聚焦大单品，拓展多渠道营销

2020 年，同仁堂启动“4 2”营销模式改革，成立品种运营事业部、终端事业部、医疗事 业部、药酒事业部和大品种专项小组、发展品种专项小组，精准布局 OTC、终端、医疗、 药酒四大市场，激励多渠道营销创新。截至 2020 年 12 月 31 日，公司已设立零售药店 880家，其中 510 家设立了中医医疗诊所，有医保定点的药店占门店总数的 73.52%。同仁堂 商业结合不同地区需求开展了中医义诊、用药咨询、脑中风筛查等线下体验活动，并积 极拓展电商渠道，发展家庭药房和京东到家等线上业务。2021 年，销售团队将继续深化 改革：

突出大品种，稳固发展品种。巩固主销区域，开发空白市场，发挥品牌优势，以大品种 贡献发展新动能，以“互联网 终端”多元结合模式，实行大品种“一品一策”的营销策 略。强化秩序管控，严肃销售考核。进一步深化平台合作，赋能终端市场；密切医 改政策动态，全面梳理医保品种，适时调整运作模式。稳步推进传统药酒与创新食品酒 “双轮驱动”战略。严格落实药酒市场区域管理责任制，探索品牌间合作和定制酒业务， 推广以国公酒为代表的药酒系列和同仁御酒食品酒系列。利用线上医疗多维度开展品种 宣传。一方面，根据品种的功能功效，结合不同目标人群需求，邀请知名中医专家，通 过微博、抖音等新媒体平台形成矩阵式的宣传效果，为用户普及中医药知识；另一方面 与平安好医生、阿里健康等线上医疗平台合作，宣传中医药的国粹精华。

人口老龄化下公司心脑血管系列产品位于高景气赛道，需求旺盛

据《中国心血管健康与疾病报告 2020》统计，2018 年，中国居民脑血管病(粗)死亡率为 149.49/10 万，占总死亡人数的 22.33%，位居死因顺位的第 3 位。公司的安宫牛黄丸属于 脑卒中的急性期抢救药，同仁牛黄清心丸、同仁大活络丸，消栓再造丸、再造丸、偏瘫 复原丸和清眩治瘫丸属于脑卒中的调治恢复用药，均属于脑血管类用药。

与化学药相比，心脑血管中成药物治疗方案灵活，毒副作用较小，且具有预防保健、适 合长期使用治疗慢性病的优点。科学研究表明，安宫牛黄丸对于多种脑血管适应证具有 确切疗效，在临床应用广泛，且从文献 7 可以看出，各厂家生产的产品有效成分和质量 稳定性存在差异。

公司用独门制作工艺确保药性稳定、双天然原料形成疗效壁垒。公司工艺独家，包括药 材研磨、均匀混合蜜丸手工包裹金诀窍及蜡丸封蜡技工等。使用双天然成分（天然牛黄 及天然麝香），天然牛黄有清热解毒、镇惊开窍功效，而天然麝香则具开窍醒神之效，两 者疗效和价格远超人工培育原料。NMPA 对使用天然麝香制药做出了严格规定，北京同 仁堂是由国家特批许可使用天然麝香、天然牛黄的极少数生产企业之一。

据米内网预测，2020 年中国城市零售药店终端中，心脑血管中成药市场规模超过 100 亿 元，占中成药总体规模在中成药 13 个大类中仅次于呼吸系统用药及消化系统用药，其中 TOP 20 种类产品销售占比超 6 成，其中安宫牛黄丸领跑，公司有三种产品入围，包括安 宫牛黄丸、同仁牛黄清心丸、同仁大活络丸等。虽然目前多个企业可生产安宫牛黄丸产 品，但从厂家竞争格局来看，米内网预测 2020 年北京同仁堂市场份额领跑，说明公司市 占率较高，这得益于高品质原材料和优良制作工艺，市场认可度高。伴随分级诊疗、处 方外流和药品零售市场下沉的趋势，我们认为公司心脑血管类产品市场前景良好。

安宫牛黄丸保值增值属性好，混改有望提高公司盈利能力

安宫牛黄丸产品存在提价空间，国企体制改革有望增强公司盈利能力。安宫牛黄丸天然 原材料稀缺且存在使用限制，公司“双天然”产品具备护城河属性，长期发展空间广阔。 从价格来看，公司安宫牛黄丸单价处于绝对第一梯队，价格上涨趋势强于片仔癀，从 2004-2020 年，片仔癀国内零售价从 325 元增长至 590 元，提升 81.54%；而安宫牛黄丸 在 2008-2021 年间单价从 350 元增长至 780 元，提升 122.86%，表明其价格随居民购买力 提高与天然贵重原料成本上升增长后需求依然旺盛。同仁堂安宫牛黄丸有较强的保值增 值属性，且由于近年来犀牛角已被禁用，水牛角疗效不能比肩，市场上 1981-1992 年的同 仁堂安宫牛黄丸价格已被炒到 2 万以上，反映安宫牛黄丸的市场教育比较成熟，具备高 端保健品的消费属性。

从盈利能力来看，2018-2020 年，片仔癀公司的肝病用药产品营收规模从 17.97 亿元增长 至 25.39 亿元，体量与公司安宫牛黄丸产品接近，毛利率保持在 82%左右，其整体医药工 业毛利率保持在 80%左右，而本公司心脑血管系列产品 2020 年毛利率仅为 59.58%，医 药工业毛利率为 47.09%，远未达到行业天花板，存在提升空间。

我们认为公司目前盈利能力、治理结构和股权激励仍有提升空间。未来公司成功进行混 合所有制改革后，随着管理体系和产业链整合完善，有望推动王牌产品进一步量价齐升， 增强盈利能力，释放利润。

补益类产品受益于消费升级，2020 年度营收和毛利率实现双增长

补益类中成药具有补养气血阴阳不足和补益脏腑功能虚损的作用。适应症包括脾肺气虚 证，如消化道溃疡、慢性胃炎、慢性功能性腹泻等；肾阳虚证，如慢性腰肌劳损、慢性 支气管炎、慢性肾炎等；阴虚证，如甲亢、2 型糖尿病、高脂血症、原发性高血压、老 年痴呆、神经衰弱、萎缩性胃炎、慢性肝炎、围绝经期综合征、老年性白内障初期等。 患者基数大，大部分为长期慢性病，适合用中药进行体质调理。

公司产品包括助阳类补益剂（五子衍宗丸）、滋阴类补益剂（六味地黄丸）、气血双补类 补益剂（复方阿胶浆）、阴阳双补类补益剂（麒麟丸）等，可作为自用保健和送礼佳品， 受益于老龄化趋势和消费升级趋势，未来增长潜力大。

从细分治疗领域公司产品收入来看，2020 年度，公司心脑血管类产品营收占比最高，补 益类产品 2020 年营收增长最快，清热类产品由于疫情防控销售受限，增速低于公司平均 水平。毛利率方面，心脑血管类产品毛利率最高，2020 年度为 59.58%，清热类产品毛利 率较 2019 年提高了 5.58 个百分点。预期未来随着公司补益类产品快速增长，公司营收增 速具备想象空间。

3. 传承与创新双轮驱动，百年品牌中药活力十足

3.1 薪火相传，加大药材鉴别与炮制人才培养力度

质量管控贯穿中医药整个生产过程，包括从前期的药材鉴别、炮制、研配，到后期的合 坨、制剂、包装等所有环节。药材的优劣、炮制技艺是影响药品质量的关键因素，公司 加大药材鉴别与炮制人才培养力度，在传统师带徒的基础上不断创新形式，通过“四带 四促”党建创新文化传承行动、首席技师工作室、师徒班、脱产短训班等形式，着重培 养青年职工。公司拥有多个首席技师工作室，其中，北京市级“于葆墀首席技师工作室” 和公司级“刘天良首席技师工作室”两个工作室用于传授药材鉴别与炮制技能，并进行 相关研究与创新。公司定期开展带徒任务，薪火相传，培养新一代职工和技艺继承人。

3.2 坚持名优品种培育，创新谋求高质量发展

从产业环境及国家政策来看，中医药发展迎来历史性契机，创新是高质量发展的内驱力， 公司加大研发投入打造产品护城河。“十三五期间”，同仁堂完成新产品研发 265 个，一 批具有自主知识产权的科技成果正在进入产业化实施阶段，如已面市的“巴戟天寡糖胶 囊”，填补了我国中药在抑郁症领域的空白。二次研发的产品愈风宁心滴丸，发挥了滴丸 分解吸收快、起效快的优势，可在冠心病治疗中发挥时效性。

2020 年，公司研发团队发力名优品种培育、完善质量控制体系、加强产学研合作，聚焦 重点疾病领域，优化提升中药材前处理和仓储物流服务能力，挖掘潜力品种应用优势。 坚持传承与创新双轮驱动，严格遵循传统炮制技艺的标准要求，精准把控每道生产环节， 同时加大生产设备改进升级力度，借助数字化手段，有序推进供应链战略设计和 IT 规划 建设，推动生产标准化、自动化，逐步提升制造智能化、精益化水平，助推公司高质量 发展。

未来，公司将继续实施科研创新战略，推动同仁堂品牌走向世界，努力成为全球中式健康解决方案的贡献者。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。「链接」